越南股市基础知识8---越南三次股灾

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背景：自2000年7月28日越南股市第一天开盘期，到2018年底，共经历过3次【股灾】，经历阶段分别是2001年底之前、2006年到2008年、2016年到2018年4月。
一、第一次牛市和股灾：2000/07-2002/03

2000年7月28日，越南历史上第一天交易股票，当时，整个市场只有2支股票可以交易，涨跌幅±2%，只有每周一三五的上午交易，下午休市。越南民众投机型也很强，股票这个新生事物一出现，大家表现出强烈的兴趣，可交易标的少、流通股份少、流动性差，整个市场供不应求，指数一路飙升，1年之内涨了5倍，最高点571点。


越南股市2000年-2001年上涨原因：

• 上市标的少：2000年7月28日越南历史上第一次上市新股，分别是REE（冷锋机电股份有限公司）和SAM（西贡光缆通讯有限公司），往后1年内，上市公司都来源于1998年国企股份制改革的公司，到2002年左右一共只有20支股票可以交易；
• 流动性较差：上市股票只有30%-40%是流通股，其他是非流通股，并且上市股票标的少，大大降低了股市流动性（一定程度上是因为初生市场，官方认为稳定压倒一切）；
• 股票供不应求：基于上述原因，很多人捂住股票，不愿卖出；
• 2001年1月3日：开市交易半年后，涨幅超100%，监管机构修改部分交易规则：
  
  • 禁止取消报单：投资者下单后，不允许取消定单，直至交易结束；
  • 缩短交易时间：减少50%交易时间，提前收盘；
    
• 2001年6月13日：当局放开涨跌幅限制，扩大到±7%，此举彻底激发投机者热情，随后指数连续4个交易日涨停，并在6个交易日内，从428点暴涨到571点，涨幅33%。
  

随后，越南监管机构SSC颁布不断修改规定，抑制投机，股市应声下跌，43个交易日内，从571高点跌回203点，跌幅超过64%。主要原因有以下几点：

• SSC规定每支股票最多只能购买3000股，买入后最少持有6个月，该政策彻底冻结了市场流动性；
• 股票价格远远脱离基本面，实际上改制上市的国企效应都不算特别好，经历前面一轮暴涨后，投资者情绪开始冷淡下来，并逐渐抛售股票，发生连环踩踏；
• 随着上市股票数量的增加，供给逐渐增大，资金集中炒作几只股票的现象得以缓解；
  

尾声：股市见底后，在2002年3月1日，越南监管机构又出台政策，增加交易时间，从3个交易日改为5个交易日，进一步增加市场流动性。在2003年-2005年间，股票交易不如债券活跃。


总结：
这个阶段越南股市作为新生事物，监管层、大众对其并不熟悉，所以股市整体上受政策影响较为明显，无论是最初设计的国企改革上市、控制流通股比例，以及先扩大后又限制涨跌停板，到最后的修改交易时间和交易日期，在一定程度上，“人为干预”了股市，导致波动较大。这一次股灾所体现出大众投机心理，对比中国内地上市90年代初，也不遑多让。
二、第二次牛市和股灾：2006/01-2009/03

自第一次股灾过去之后，2002-2004年，整个越南指数一直徘徊在130-210点之间，交投惨淡。而接下来的一波小牛市，是从2003年底开始启动的，不到半年便冲上280点，往后，又度过一个较长的震荡期，直到2006年初，越南股票历史上最大的牛市轰然启动。


暴涨主要原因：经济高速增长、货币/信贷政策宽松、投机氛围浓厚、政府监管不足

• GDP高速增长：自“革新开放”后，越南GPD开始提档增速，在2000年-2007年间，平均增速维持在6%-7%左右；
  

• 2006年1月，现金奶牛+巨无霸国企"越南牛奶(vinamilk)"上市，投资者趋之若鹜，由于越南牛奶占当时指数比重较大，高涨的购买情绪也推高了越南指数。
  

上图可以看出，越南牛奶(VNM)上市后的走势跟越南指数走势基本一致，直到2009年后才出现一些偏离。另外说一句，越南牛奶(vnm)上市时价格是53,000越盾，经过10年发展，当前价格（前复权）在134,000越盾左右，但是，经过前复权处理后，上市第一天的前复权价，是3,608越盾，也就是说，10年涨了37倍！

• 2007年1月，越南加入WTO世贸组织，推高经济发展预期；
• 投机氛围浓烈，资金疯狂涌入楼市与股市，不断推高价格，产生泡沫；
  

暴跌主要原因：CPI上升、加息刺破泡沫、受2008全球金融危机影响、监管机构不当处置
2007年越南股市达到最高点，之后7个月内在900-1100点间震荡，但同比CPI增速也呈上涨趋势，为抑制信贷规模增加、防范通胀，当局决定调整利率，随后，越南股市泡沫被引爆。

• 2007-2008年年间：世界主要经济体受全球金融危机影响，资本市场一片哀鸿，新兴市场提前暴跌；
• 越南当局为抑制房地产和股市泡沫，平抑通胀，对利率作出了调整，截止2008年中旬，利率飙升至15%（见下图），同期，越南股市从2007年10月的1100点，跌至2008年6月底的366点，跌幅超过66%；
  

• 2008年3月27：为应对股灾，胡志明交易所把涨跌幅从±5%缩小为±1%，河内交易所从±10%缩小为±2%；
  

总结：
2007年之前，全球政治局面较为稳定、经济发展思想深入人心，越南当局和民众大力发展经济，国力和财富稳步提升。在此过程中，经济高速增长的预期使得信贷规模逐渐扩大，但其中相当部分资金并没有入实业，而是流入房地产市场和股市，推高资产价格。2007年1月越南加入WTO，进一步刺激预期，股市再创新高。但随后，通胀水平迅速上升，被迫采取加息措施抑制通胀率，但又遭遇全球金融危机，股市、房市受到重创。
三、第三次牛市和股灾：2016/01-2018/04

2009年2月2日，越南指数收盘235.5点，较2年的最高点1179.32点跌幅高达80%，股民损失惨重，甚至到了今天，当地人仍然“谈股色变”，心有余悸。从2009年到2016年，越南股市处于长达7年的调整期，始终在350-600点徘徊。


本次牛市原因：经济发展稳定、信贷资金增加、证券市值占GDP比重低(估值低)、外资强劲流入、本国投资者参与度上升

• 2008年金融危机后，越南经济逐步复苏并继续增长
  

• 2015-2016年，国内信贷增速
  

注意，2018年信贷增速猛将，后续4月份越南股市大跌。但信贷增速变化不一定与股市涨跌有必然联系。

• 股票占GPD比重一直低于30%，直到2017年才超过50%
  

• 2013年后，越南的利率水平一直维持在相对较低水平
  

• 2013年后，越南M2货币量年均增速10%-15%
  

更重要的是，2015年9月1日，越南当局颁布新的法律法规，允许境外投资者对国内公司控股比例从49%提升至100%（核心企业不允许外资控股），同时也放松境外投资者购买本国房产的限制（如批准境外投资者可获国内商品房50年使用权限），大大刺激外资的流入。


下图就是外资的流入情况，我们看到在2016年迎来一波高峰。


2016-2017年，越南指数从510涨到664点，全年涨幅30%；2017年-2018年，从664点涨到984.24点，全年涨幅48%。2018年初到2018年4月，从995.77涨到到1204点，涨幅20%。也就是说，从2016年初这波牛市启动以来，到2018年4月高点为止，2年半时间涨幅136%。




本次下跌主要原因：美元加息、中美贸易战
1.美元加息：下图我们可以看到，从2017年以来，美元加息过程提速，特别是2018年左右，加息频率快速上升，使得美元加速回流，对新兴市场影响较大。


2.中美贸易战：由于中国是越南第一大贸易伙伴、也是农产品第一大出口市场，对越南经济影响非常大，投资者对中国经济的前景担忧，也迅速反应在越南股市基本面上。


3.获利盘抛压：2016年2月-2018年4月，越南股市涨幅超过130%，获利盘在高位套现抛压，但资金面并为继续增大，所以出现恐慌性抛售，迅速拉低指数。
四、结论

在越南同事的协助下，我们通过梳理历次越南股灾，得出以下一些结论，由于我们知识专业受限，以及可能存在的翻译不准确等原因，研究资料有一些纰漏，恳请读者朋友予以指正！


越南股市上涨，往往伴随以下几个方面：

• 经济基本面持续稳定增长：GDP可以代表一国企业的基本情况，快速稳定增长的GDP表明整体企业发展良好；
• 估值合适：一般来说，由于经济的发展、企业盈利质量的提高，或市场交易投资情绪不活跃时，企业的股价相对于企业价值来说，处于一个相对较低水平，即股价延迟反映了企业的价值，因此，当投资情绪启动后，低估股票普遍补涨迅速；
• 资金面充裕：主要表现为货币供给（信贷规模）、利率水平、通胀率水平，其中资金方面又分为国内和国外，并且外资对越南股市影响较大，因而当国内资金充裕，或外资不断流入时，整体上股票呈上市趋势；
  

影响越南股市下跌的因素：

• 资金泛滥：国内方面，经济发展离不开资金支持，当预期未来经济较好时，政府及企业往往会扩张规模、增加投资，但是如果监管不力，资金容易脱实就虚；充裕的资金一方面是股市的润滑剂，但另一方面也如烈火烹油，被大众投机情绪裹挟后，极易引发资本市场的过度投机；
• 加息影响：当监管机构为抑制通胀率，不得不提高利率以压制货币供给、稳定物价时，股市资金供给紧张，往往会受影响而下跌；国际方面，如美元加息，则引发外国投资者资金回流，也加剧了国内股市资金面的紧张，引发下跌；
• 散户占比大，机构占比少：当前越南散户占比达98%以上，机构数量寥寥无几，羊群效应特别明显，短期炒作分为浓厚，股市暴涨暴跌时，大批散户快进快出，加速股市上涨和下跌趋势。
  

研究完越南历史股灾，对比国内及发达国家股市历史，编者不慎唏嘘。虽然市场不同、人群不同，但是最后股市却表现出惊人的相似。编者对桥水基金创始人达里奥的周期理念非常赞同，在经济发展初期，人们普遍预期未来会越来越好，这时，整个市场陷入盲目扩展规模、加大杠杆的情形，（信贷）资金（即债务水平）不断攀升，当到达一个临界点时，如内部投资情绪恐慌发生踩踏，或外部环境诱发内部泡沫破裂，引发崩盘。低谷时期，整个股市表现冷冷清清，积蓄力量，等待下一次周期轮回。


而越南与中国股市不同之处，一是中国目前暂未放开外资控股比例，本土公司绝大部分还是国内投资者持有，但是越南放开不少限制，允许外资持有本国企业49%股权，因而受到外资流出影响更大，这也是2018年股灾的主要原因；二是越南经济规模有限，整体市场容量约1300亿美元，最近每日交投金额在2亿美元左右，相对于中国来说，还是体量太小了，所以更容易受外资影响。
五、展望

越南近几十年发展速度虽然不如中国，但是已经超过全世界大部分国家，虽然起点低，但是他们是“摸着中国过河”，政府和民众要求发展经济的意愿比较强烈，同时越南人民勤劳、聪明、爱国，接受高等教育的学生数量也不少。
从股市角度来说，虽然目前经济水平发展程度不高、股市总市值有限，但粗略按照中国人均GPD是越南的4倍（8000美元vs2000美元），但中国总市值是越南的46倍（当前上证指数2600点，按6万亿美元市值vs越南1300亿美元市值）左右，若按越南人均市值来计算，中国也是越南的3.2倍左右（中国人均4329美元vs越南人均1360美元），假设按照越南发展到中国一半的水平，也即是人均4000美金，那越南总市值还能再上涨个1倍左右。


因此，我们认为，从通俗的长期角度来看，只要越南保持政治稳定、经济发展政策稳定，那么向前发展是大概率的事件，股市也会随之不断上升，但前两年因为补涨过快，最近一段时间外部环境不是很好，因此接下来可能面临一段震荡行情，如果能突破之前历史高点1200点，则进一步会快速上涨。


此外，额外需要关注美元加息、越南国内利率水平、越南政府外债等经济指标作为参考。


以上内容根据越南同事“邓氏红鸾(Đặng Thị Hồng Loan)”、“阮氏琼英(Nguyễn Quỳnh Anh)”、“阮氏玉玄(Nguyễn Thị Ngọc Huyền)”提供资料，整理而得。

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