站在历史的拐点，我为什么要投资越南股市？

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作者：格隆汇·Hayekist
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随着2018年全球股市调整，越南股市有所降温，VNINDEX胡志明指数从2018年4月10日1185.06的高点调至年末的892.54年，跌幅24.68%。此前该指数从2016年12月下旬的522点一路上涨至2018年4月的1185点，涨幅超过1倍。
1 Y7 z" ^" e/ W; R& z1 C- B这时候研究下投资越南股票市场的机会，恰好适宜。
2 ^' u: [( b/ x3 I& m5 l4 @' J2 p市场秩序的扩张

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人类经济发展的最大法宝，就是哈耶克认为的市场秩序的扩张。除此之外，没有更好的办法。亚洲四小龙、四小虎的经济奇迹都源于市场秩序的扩张。一旦确立了市场经济配置资源的核心地位，上述国家就发生了经济繁荣，带来了持续的经济增长。中国其实也不例外。
0 X# K$ d8 f* |. Q$ x# P; g! Z越南从1986年革新开放，至2001年越共九大确定建立社会主义定向的市场经济体制，逐步开启了市场经济发展道路，步入高速增长的时期。根据国际货币组织发布的2016年各国GDP排名：越南排名第43位，GDP总值达到2026.16亿美元，经济总量已和葡萄牙相仿。
图1、越南季度GDP数据（越南盾计价）

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图2、越南年度GDP数据（美元平价计价）

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数据来源：http://www.theglobaleconomy.com/Vietnam/
+ t0 ^  }4 k4 Y4 ^% _- k7 Q据最新数据，2018年越南第二季度和第四季度的GDP同比增速分别为6.82%和7.31%，仍呈现快速增长的势头，且有加速的苗头。
2 a! T6 W4 s: q0 E越南的比较优势
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8 ]9 W, D$ q( @. J  h1、政治稳定与开明的政治改革
4 Z2 R5 O0 _% c越南饱受西方批评的政治制度有其稳定性，派生的利益就是社会相对稳定，这是李光耀所看重的。
8 B: U& `) k" ]保持稳定的社会秩序来扩张市场经济秩序，非常有利于经济发展形成的私人产权的保护，这是一国经济起飞的有利条件。东亚国家的经济崛起，除了日本外，似乎都已验证了这一点。
然而，随着市场深度和广度的发展，一方面，产业进步需要更强的创造性，人民需要享有更多的自由来发挥创造力，另一方面，经济纠纷增多且复杂化，需要更强有力的法治做后盾以巩固产权和个人自由，这又要求政治进一步改革以稳固经济发展的成果。韩国在这方面是极好的例子。
2019年越南废止了户籍制度，使得越南居民拥有了更大的迁徙自由，这为劳动力的流动和优化配置提供了可能。
, {3 h0 o0 J' h8 V% l$ O另外，开明政治意味着更多的协商而非斗争，南北两派多年的政治竞争与合作使得各种利益习惯于协商妥协，构成了和平走向民主的有利基础。而民主会促进市场经济是全球共识，这非常有助于提振市场参与主体的信心。总的来说，这种良序协商的政治制度为越南跨越未来的中等收入陷阱提供了可能。
0 |% u- v' h: }9 Z5 }: J& h5 H2、人均GDP具备经济起飞条件
2016年越南人均GDP为2186美元，从世界各国经济发展的历史经验看，这是经济起飞的基本门槛。其面表明市场已经具备一定的深度，市场秩序已经成为经济社会的主要秩序。
3、基础设施落后但有基础
交通运输的基础设施是越南经济发展的薄弱环节。但是，金融市场、电信、法律等基础设施都有了雏形。从中国的经验看，机场、港口、电信、高速公路等硬件基础设施建设相对是容易的，尤其是在一个政府强势的国家。因此，越南落后的基础设施并不会成为经济发展的主要拖累。
% {+ H  T1 B5 J. K4、优越的人口结构与廉价劳动力成本
* h5 ]& L# t8 E( {越南总人口为9270万（2016年），识字率超过90%，与经济腾飞前的日本很接近，这为经济发展提供了源源不绝的廉价劳动力。数据显示，越南劳动力的平均年薪为2948美元，低于泰国的4923美元，更是远低于中国的10134美元。凭借着劳动力成本优势，越南吸引着全球制造业的转移，英特尔、LG、Nike、西门子、三星等跨国公司纷纷在越南设立工厂。
任何低估外商直接投资在引导母国市场经济深化发展的做法都是可笑的。日本、韩国再到中国的例子都证明，走向市场经济的发展中国家都会受益于劳动力价格，从而被吸纳进国际分工体系，最后促进母国的经济自由化和发展深度。
0 e* d5 M6 c& \4 u; Z& ^1 B5、经济政策当局对宏观经济的治理能力在学习中得到加强
" E2 A* y* O/ M$ d6 I8 Y0 A跨入新千年，越南先后两次发生超过20%的恶性通货膨胀，如下图3：
图3、越南历史通胀情况
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2 R6 m1 D0 ^$ f( x0 D! d数据来源：http://www.theglobaleconomy.com/Vietnam/
当时很多经济评论家认为越南经济将走向崩溃。但事实相反，越南通过宏观经济政策组合，有效遏制了恶性通胀，2014年后越南的CPI的波动降低现维持在5%左右，属于较温和的通货膨胀类型。
/ t- N& v* Q; u) C; @/ S. y( }至2018年通胀不仅没有受到GDP增长加速的影响，反而良性回落。最新的通胀预期如图4：
图4、越南最新的CPI走势

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数据来源: http://zh.tradingeconomics.com/vietnam/inflation-cpi
2 A  L0 i+ D( t* I+ ]+ u' f2 a$ I2018年12月29日公布的CPI同比增速已经降至2.98%（年率）的低水平。
1 O& O( @: o, t- A同时，越南贸易平衡状况继续有所改善，这取决于促进贸易及吸引外资等事业所取得的成果，经常账户连续两年出现盈余，汇率保持相对稳定，外汇储备继续增加，至2018年四月约达630亿美元、合3.6个月进口额。
4 @9 p+ I" u# V' q: D. h& c7 Q图5、越南经常项目盈余

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2 h2 ^6 H& R2 ]! L$ L数据来源：http://www.theglobaleconomy.com/Vietnam/
越南基本面的大幅改善，获得了国际评级机构的认可。2018年6月8日在河内举行的越南经济论坛上，惠誉全球主权评级副总监沙咖丽卡.占德拉表示，惠誉2018年5月把越南长期外币及本币发行人违约评级（IDR）从“BB-”级上调至“BB”级、 评级展望“稳定”不变。
+ t& ~) F% v8 l7 l原因在于越南的外汇筹备增加，加上越南经济蓬勃发展。她认为“同新兴国家相比以及在“BB”类级国家当中，目前越南经济增速较高。2017年越南GDP年均增长率为6％以上，预计2018年及后续年继续为6.7％。这是惠誉上调越南评级的重要要素之一。”她同时认为，惠誉上调越南评级的重要动力就是该国已经维持宏观经济稳定，加上抵御外部风险的能力更强，达到有关金融的各个指标。惠誉预测，2018年越南经济增长率可达6.7％，并成为亚太地区中增长最快的经济体之一及“BB”类级国家中增速最快的经济体。
以上因素综合起来，导致越南经济发展对内对外的吸引力都在增强。国内居民参与经济生活的热情增加，民间投资活跃，劳动参与率高(2018年一季度的劳动参与率高达76.7%)。国外则是直接投资迅猛增加，如图6。
图6、2014-2018年外国直接投资情况

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数据来源：http://zh.tradingeconomics.com/vietnam/foreign-direct-investment
2017年越南吸引外资额近360亿美元，同比增长近45%，创九年来的新高纪录。该数字较4年前增加了近一倍（2014年引资额200亿美元）。
市场边界扩张的阻力
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- A) S, ^5 ~& {, I7 }( k. Q/ b7 K越南在发展过程中会遇到哪些阻力呢？其实一国经济的发展，本质上是市场边界扩张的进程，我们要分析的，也就是市场边界在越南扩张的进程中，会遇到哪些阻力。
# L& c0 u0 B$ f2 f/ V1 |- d- G" y1、司法独立与效率提升
. ~; D- o1 s% [市场秩序扩张到一定限度，需要更多更广的个人自由去匹配，需要更强有力限制政府的法治。另外，市场经济是契约经济，契约的维持需要高透明度和高效率的司法系统做支撑。但越南司法在独立和效率上的改进非常有限，和新加坡比起来，越南还要走很长的路，做很多的改善。
; R2 c) w' f0 d+ i& I) c. Q& f2、落后的基础设施
（1）越南的基建比较落后。这表现在运输道路欠开发，道路狭窄，居民密集，堵塞严重。部分公路的限速在40-60公里/小时。水利、电力不足，由于供给缺口大，有时会出现停水、停电的事故，影响正常的生活及生产活动。另外通讯基础设施落后，电信费用高昂。针对此，越南提出了雄心勃勃的改造计划，比如《关于调整越南2020年至2050铁路交通运输发展规划》，决定在2020年后发展高速铁路；《到2020年及远景2030年的越南高速公路网的发展规划》，到2020年将建成高速公路2703公里，占全国高速公路网总长度的42.1％。
（2）金融市场方面，发展较为落后，融资、投资效率低下。越南盾实行浮动盯住美元的政策，外商依然要承担货币贬值的风险。在2008年金融海啸时，越南大量热钱流出，股市暴跌，越南盾迅速贬值，在越外商损失严重。盯住美元的非清洁浮动汇率制度，是越南经济的一大不确定因素，但今年随着出口部门全球竞争力的提升带来了出口快速增长，使得汇率风险得到了一定的缓释。
9 {, j8 A/ o/ k2 ?* |) a图7、越南出口情况


数据来源：http://www.theglobaleconomy.com/Vietnam/exports_lcu/
3、开明政治存有的风险
0 S+ h1 x( @1 S. d- P! h对于威权国家，投资人无法免除对政治风险的恐惧，难以取得充分的信任。
投资人不得不担忧：

（1）政治倒退引发的经济倒退（比如伊朗）；
（2）政治开明转型的失控（韩国和台湾的和平转移政权的模式并非唯一的范式）。

4、中等收入陷阱
国际上公认的成功跨越“中等收入陷阱”的国家和地区有日本和“亚洲四小龙”，但就比较大规模的经济体而言，仅有日本和韩国实现了由低收入国家向高收入国家的转换。日本人均国内生产总值在1972年接近3000美元，到1984年突破1万美元。韩国1987年超过3000美元，1995年达到了11469美元，2014年更是达到了28101美元，进入了发达国家的行列。从中等收入国家跨入高收入国家，日本花了大约12年时间，韩国则用了8年。越南能否跨越中等收入陷阱，是一个值得考虑的风险点。
; J$ o9 {) x! v4 B* e拉美地区和东南亚一些国家则是陷入“中等收入陷阱”的典型代表。一些国家收入水平长期停滞不前，如菲律宾1980年人均国内生产总值为684.6美元，2014年仍只有在2865美元，考虑到通货膨胀因素，人均收入基本没有太大变化。还有一些国家收入水平虽然在提高，但始终难以缩小与高收入国家的鸿沟，如马来西亚1980年人均国内生产总值为1812美元，到2014年仅达到10804美元。阿根廷则在1964年时人均国内生产总值就超过1000美元，在上世纪90年代末上升到了8000多美元，但2002年又下降到2000多美元，而后又回升到2014年的12873美元。墨西哥1973年人均GDP已经达到了1000美元，在当时属于中等偏上收入国家，而2014年人均GDP只有10718美元，41年后仍属于中等偏上国家。拉美地区还有许多类似的国家，虽然经过了二三十年的努力，几经反复，但一直没能跨过15000美元的发达国家的门槛。
中等收入陷阱的成因，经济学界解释不一，我认为关键的因素在于哈耶克所主张，中等收入国家是否能建立一个以市场秩序为轴心组织的社会。
7 s2 }6 r7 v7 u投资越南的机会总结
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信仰自由市场经济的人，显然会倾向于相信越南能重复中日韩的经济起飞。乐观估计，越南从2016年的人均GDP2186美元成长到8000至10000美元，或许只要10年的时光。这其中孕育的机会不言而喻。一个人均GDP在10年有翻2-3番的国家，股市回报应很有吸引力。
风险在于越南政治的不确定性。但从人类自我进化的本能来讲，市场秩序有着自我维持和扩张的动力。未来5至10年越南的机会或许还要大于中国。
$ w3 G% V( \% u投资越南股市的主要工具
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9 @+ u- S2 `6 n6 R' J' v% Q' m投资工具：鉴于信息获取等一系列相关的交易成本很高，为了降低风险和成本，建议被动投资为主。
9 N7 e5 ]  Y+ V$ B. M6 ^投资周期：投资EFT，最好要有足够长的投资周期，建议运用外汇资产以5-10年周期进行投资。
. ]3 \% X" l& y1 D9 O4 v) ^1 N# q1、美元计价的ETF【代码：VNM】：2019年1月6日的规模是$318.5 M（信息来源：http://etfdb.com/etf/VNM/），Expense Ratio:0.66%。这是Van Eck旗下的越南ETF基金，投资范围主要是的是越南当地公司，或者越南市场以外但50%收入或者相关资产产生于越南的上市公司。需要注意的问题：由于基金契约的约定，本基金的投资限制非常苛刻，并非纯正的越南股市基金。最新持仓如下：
图8、VNM前十大持仓
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数据来源：http://www.vaneck.com/etf/equity/vnm/overview/country=US&audience=fa
从Van Eck公司提供的资料看，当前组合的估值并不贵。过去12个月TTM的市盈率为19.44倍，市净率为2.52。因为2018年越南GDP增速预计接近7%，且由于国企的私有化改革形成的所有制优势将在未来几年释放活力，预计将进一步提升上市公司的盈利增速。
+ c6 @- y' Q; G: [6 W7 |# Z* A* z+ T从Van Eck公司提供的资料看，当前组合的估值并不贵。过去12个月TTM的市盈率为19.44倍，市净率为2.52。因为2018年越南GDP增速预计接近7%，且由于国企的私有化改革形成的所有制优势将在未来几年释放活力，预计将进一步提升上市公司的盈利增速。
图9、VNM的基本信息

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（2）香港交易所上市交易的XTR富时越南(HK:03087)：03087是synthetic（合成型）的ETF，跟踪的是FTSE越南指数，其策略是ETF将以其绝大部分发行股份的净收益投资于融资掉期,该融资掉期是与德意志银行(Deutsche Bank AG)订立的衍生工具。
, Y/ A4 q+ x6 _7 |" bETF透过该融资掉期,将以其绝大部分发行股份的净收益转移给德意志银行,而作为报酬,德意志银行将透过该融资掉期向ETF提供参与于指数的经济收益/亏损(扣除间接费用)表现的机会。管理公司管理ETF时,须确保ETF持有的抵押品至少代表并维持于ETF对手方风险总额的100%,且每日按市价计值,目的是确保于每个交易日终结时不存在任何无抵押的对手方风险。除融资掉期以外,ETF不会投资于任何其他结构性产品或金融衍生工具,亦不会订立任何回购协议,股票贷出交易或其他类似的场外交易。
, ?( [* O! m% Y1 p6 }这个基金在港交所上市，信息披露对华人友好，可以作为首选，前提是你要搞清楚富时越南指数的构成及其在越南股市中的代表性。（注：越南两个交易所，胡志明交易所交易主板，类似上交所，河内交易所类似深圳交易所，交易中小市值个股。代表性的指数包括：VN-INDEX：胡志明市场大盘指数；VN30：胡志明市场核心30支股票指数；）
9 v- j# P  C( }7 T9 L1 o这两个工具都是追踪指数表现的，因此择时不是那么重要，尤其在设定的投资周期超过5年的时候。预计2019年全球资本市场会更加动荡，或许会带来更好的介入时点。当然，要在完美的时机介入，更多的取决于运气。
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参考资料：
《美媒：持政治稳定是李光耀核心理念》
/ x/ X. Z; f7 F) T4 w4 B0 `0 ^《越南国企私有化改革给泰国带来商机》
# M+ }' j6 U, C《越南重演中国05年股改红利！2017投资不容错过！》
《VIETNAM2017 HUMAN RIGHTS REPORT》
《法律，立法与自由》
- J  G, N2 A$ I8 K. M《自由宪章》