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来历：经济参考报 张晓晶 刘磊
2022年一季度我国宏观杠杆率上升4.4个百分点，从2021年末的263.8%上升至268.2%。其中居民部分杠杆率根基稳定，从62.2%降至62.1%；非金融企业部分杠杆率上升幅度较大，从154.8%上升至158.9%；政府部分杠杆率小幅上升，从46.8%增至47.2%。与此同时，M2/GDP从208.4%升至214.2%；社融存量/GDP从274.7%升至279.3%。
今年一季度债权增速进步，而经济增速处于相对低位，配合带动宏观杠杆率上升。一季度现实GDP同比增加4.8%，名义GDP同比增速较2021年进一步下降，在分母身分上使宏观杠杆率上行。与此同时，货币政策逆周期调理力度加大。一季度末广义货币（M2）同比增速上升至9.7%，实体经济债权的同比增速则进步到10.1%。斟酌到基期身分（2021年一季度货币和债权增速都是全年最高水平），货币政策的宽松力度已然较强。
从杠杆率结构上看，一季度带动宏观杠杆率上升的主如果非金融企业部分，一个季度上升4.1个百分点，占到全数上升幅度的近95%。非金融企业杠杆率的上升表现了信誉供给方面的宽松力度，有益于帮助非金融企业放宽资金约束，加大投资，以投资带动经济增加。政府部分杠杆率小幅进步，首要归因于地方政府专项债刊行加速，叠加客岁四时度大幅增加的专项债资金，基建投资有较大幅度增加。在基准情形下（全年经济增加5.5%，GDP缩减指数增加3%，非金融部分债权增加11%），二季度后宏观杠杆率的增速或将逐步放缓。
居民杠杆率持平结构加倍优化
居民部分债权增速放缓是宏观杠杆率连结平稳的间接缘由。当前，小我经营性存款占比仍在进步，既有益于稳定经济增加，也有益于减缓居民债权的系统性风险。
居民债权增速降至较低水平。一季度居民人都可安排支出和人均消耗水平别离为10345元和6393元，比客岁同期别离上涨6.3%和6.9%。与之相对应，居民债权增速降至10.1%，处于多年来较低水平。其中，短期消耗存款增速下降最多，同比增加3.9%；住房存款（以居民中持久消耗性存款的目标替换）同比增加9.3%，也降至近些年来的较低值。
小我经营性存款占比不竭提升。近年来居民经营性存款增速较高的缘由首要在三个方面。一是结构性货币政策工具不竭发力，促进普惠金融及小微企业获得更多融资。二是大型国有银行增加对普惠型小微企业的存款增速。三是金融科技和互联网银行的成长，都有益于对中小微企业的信贷支持。小我经营性存款间接对应着小微企业的投资及活动性需求，有益于帮助经济企稳。经过结构性货币政策、大型贸易银行及金融科技等方面的配合发力，支持金融系统向小微企业融资方面偏斜，减轻了小微企业阶段性还本付息压力，减缓了小微企业抵押品欠缺、融资难题目。
住房存款仍须配合宏观政策。一季度居民住房存款增速偏低，与住房买卖量下降有关。未来，各地应支持刚性和改良性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平妥当康成长。在住房存款的供给上还应加倍优化，适当增加部分城市的购房信贷需求，减缓开辟企业资金压力。
非金融企业杠杆率反弹
非金融企业杠杆率抬升，首要带动身分是票据融资，而中持久存款增速仍鄙人降，说明企业的投融资需求并未有用规复，未能底子改变企业资产欠债表式衰退风险。
企业杠杆率抬升首要来自票据融资放量。细看银行存款的具体分项，企业中持久存款增速仍在回落，而票据融资则以35.3%的速度暴增。票据融资和未贴现的银行承兑汇票合计增加8818亿元，同比多增1.04万亿元。银行展开承兑汇票营业有益于开票人和收款人顺遂展开贸易活动。但一般来说，票据融资的刻日较短，利率较低，贸易银行也偏向于用票据融资来调理信贷投放节奏。当信贷需求不敷时，贸易银行常常会增加票据贴现的范围来冲量完成信贷投放考核目标。票据融资利率也下降到较低的位置，反应了非金融企业信贷供需的冲突。
三重压力下非金融企业投资仍待规复。虽然近两年来，企业支出和利润增速都较为可观，但并没有急于扩大再生产。拉动投资增速上升的主如果制造业，基期效应所起的感化更大。地产投融资尚未有明显改良。今年以来稳定房地产的政策起头加码，已有70多个城市出台了相关政策，主如果三四线城市，后续还将有保障安居工程所带动的两到三千亿新增投资。但今朝对地产投资的拉动结果较为有限，房地产销售回暖带动投资增加仍需光阴。
地方政府杠杆率略有上升
一季度政府部分杠杆率从2021年末的46.8%上升至47.2%。其中，中心政府杠杆率从20.2%降至19.7%，地方政府杠杆率从26.6%升至27.5%。地方专项债刊行靠前，有力支持了基建投资的规复，但地盘出让金假如不及预期，地方政府仍有较大的支出压力。中心财政用上缴利润来取代财政赤字，推行积极财政政策，本质上是财政空间的跨周期转移。
地方政府专项债刊行范围较大，有益于拉动基建投资。从现实结果上看，今年地方债对经济拉动所发挥的感化将好过客岁。虽然2021年地方政府债权刊行跨越预期，但刊行首要集合于四时度，对昔时基建投资拉动感化较小。客岁末召开的中心经济工作会议要求保证财政支出强度，加速支出进度，适度超前展开根本设备投资。12月财政部提早下达地方今年新增专项债券额度1.46万亿元，其中一季度末已完成1.25万亿元。今朝已经向项目单元拨付资金8528亿元，占刊行额的68%。其中，各地放置跨越1100亿元专项债券资金用作严重项目本钱金，有用发挥政府投资&四两拨千斤”的撬动感化。一季度末，财政部也将专项债的残剩额度全手下达终了，且要求在三季度末之前将全数专项债额度发放终了。前三季度债权刊行额度远超客岁同期。在客岁四时度项目结转、今年专项债提早下达、各地积极准备重点、严重项目等身分配合驱动下，一季度基建投资增速也规复到10.48%。
积极财政政策首要表现在财政空间的跨年度调理。今年积极的财政政策并未表示为赤字率上升，而是经过变更财力跨年度调理所预留的政策空间来实现。中心政府债权限额仅上升2.65万亿，财政赤字率方针由3.2%调低至2.8%。另一方面，要求特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的1.65万亿利润，来进步财政支出的空间，助力稳增加。其中9000亿调入中心一般预算兼顾利用，相当于增加了0.75个百分点财政赤字；其他部分留在中心政府性基金用于可再生能源补助及应对地盘出让金不及预期的缺口。这部分利润上缴本质上是财政空间的跨年度调理，在今年度起到了积极财政政策的感化，也是盘活存量的表示。
金融部分杠杆率连结稳定
一季度，资产方统计口径杠杆率由2021年末的48.9%升至49.4%；欠债方统计口径下的杠杆率由2021年末的62.7%升至62.9%。金融杠杆率根基连结了稳定的态势。
影子银行信誉范围根基平稳。拜托存款和信任存款降幅明显缩小，一季度拜托存款和信任存款削减1229亿元，同比少减2389亿元。曩昔几年金融去杠杆获得明显结果，金融行业内部链条变短。从银行流入到非银行金融机构的资金遭到限制，信任存款及别的一些非银行金融机构信誉缔造范围也大幅下降，表现出资产方统计的金融杠杆率以更快的速度下降。在金融去杠杆的进程中，大量表外融资回归表内，增强了金融系统的稳定性。
利率继续走低。自2019年以来，央行共7次下调存款市场报价利率（LPR），4次下调1年期中期借贷便当（MLF）利率，政策利率表示出整体下降的趋向。央行将货币政策的重要方针定位于&稳价格和稳失业”，我们以为2021年政策利率根基连结稳定首要受物价身分掣肘，全年上游产业品物价上涨压力加大，PPI在10月份缔造了同比增加13.5%的新高，全年的GDP缩减指数也高达4.4%。在通胀压力之下，央行根基连结了妥当的货币政策，直到12月份才第一次下降政策利率。现在年在三重压力下，失业方针更加重要，央行也起头指导LPR下行，特别是支持中小微企业的融资需求。整体上看，央行妥当的货币政策自客岁四时度起头偏于宽松，金融杠杆率也停息了下降的趋向，根基连结平稳。
财政货币政策将加倍积极作为
稳增加是燃眉之急，在稳增加压力加大的情况下，为实现预期增加方针，财政政策和货币政策都要积极作为。政策政府将进一步出台货币及财政上的宽松办法，届时债权增速或进一步加速。
促进房地产信贷平稳有序投放。应促进房地产信贷资金的平稳有序投放，适当进步房地产投资增速。在对峙&房住不炒”的定位下，实施&一城一策”和因城施策。在稳增加压力较大，房地产投资和地方政府地盘出让下降的情况下，可适当铺开部分城市的限贷政策并下降利率。今年以来，全国已有70多个城市公布了稳楼市新政，包括放松限购、下降首付比例、下调房贷利率等行动，3月份以来已经有一百多个城市的银行按照市场变化和本身经营情况，自立下调了房贷利率。此外，经过积极支持政策性保障房扶植，稳定房地产投资但果断抑制房价泡沫的进一步堆集。
加大财政政策支持力度。自2019年以来，货币政府已4次下调MLF利率，响应的LPR利率也履历了7次下行。响应的银行净息差也收窄至较低位置。美联储正处于加息周期，群众币汇率有贬值的压力，这对货币政策的进一步宽松也带来制约。在市场预期偏弱、企业面临资产欠债表式衰退情况下，货币宽松的结果也有限。是以，需要增强财政政策的支持力度。1998年以来，我国共发生过7次上调预算赤字或增发出格国债的事务。应在风险可控的条件下扩大国债刊行范围，发挥财政政策结构性、直达性的上风，支持中心提出的周全增强根本设备扶植，发力稳增加。
（作者别离为中国社科院金融研讨所所长/国家金融与成长尝试室主任，国家金融与成长尝试室国家资产欠债表研讨中心秘书长）
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